（一）选题背景 企业的最终目的是实现企业价值的最大化。自F. Modigliani 和M. Miller 在1958年提出著名的MM理论以来，关于资本结构对企业价值影响的理论不断得到提出、发展和完善。资本结构是指企业的不同的融资来源在总资本中所占的比例。目前，中国企业的主要融资来源有股权融资与债务融资。资本结构反映了企业的偿债能力，影响着企业自身的投资融资决策和投资者的投资偏好。由于不同行业企业的行业利润率，税率，资本周转速度和财务困境成本有所不同，不同行业的上市公司的资本结构也因此有所区别。企业价值指公司的价值，它反映了投资者对企业未来现金流和潜在发展项目的预期，与上市公司的市值紧密相连。企业的决策和发展通常围绕着增加企业价值的目的展开。 现代研究表明，调整企业的资本结构是优化企业治理、降低资本成本的有效手段，是增强企业价值创造能力的重要途径。然而在我国，由于管制和金融市场自身的不成熟性，存在严重的信息不对称问题，上市公司的市值通常不能反映企业的真实价值。同时由于不同的政策扶持力度，不同行业的企业在税率、资本成本、财政补贴等方面也有较大区别。因此资本结构与企业价值的相关性是否显著有待检验。对二者相关性的检验能够为企业依据中国现有的国情做出正确决策提供一定的依据。 （二）文献综述 现代资本结构理论以F. Modigliani 和M. Miller（1958）提出的MM理论为基石。MM理论认为，在无税、无交易成本、个人和企业的借贷利率相同的条件下，企业的资本结构与企业价值无关。引入所得税后，在企业息后所得税相同的情况下，随着财务杠杆的增加，税盾使企业税收支付减少，因而负债越高，企业价值就越高。 由于MM理论具有一定的局限性，忽视了代理成本与财务危机成本等现代企业经营管理中的重要影响因素。在此之后，学者又提出了静态权衡理论，即企业在决策时应综合权衡税盾和财务困境成本，静态权衡理论引入了财务困境成本这一概念。随着企业财务杠杆的增加，企业破产的可能性增加，从而导致企业清算或重组的法律成本增加，这是财务困境的直接成本。同时，如果企业濒临破产，企业的经营将受到影响，客户与供应商将不再与其合作，这是财务困境间接成本。财务困境还将产生代理成本，股东和管理层为自身利益做出的行为最终会损害企业价值。因此，综合税盾效应和财务困境成本后，企业存在一种最优资本结构。 Stephen A. Rose（1977）首次将信息不对称理论引入融资结构的理论研究当中，提出了信号理论。信号传递理论认为：与外部投资者相比较，企业内部的经营者更了解企业内部的生产经营活动、投资机会和风险水平。因此，企业管理者和投资者之间存在信息不对称。新奇部队称会导致公司的市场价值被扭曲，产生的投资决策无效。在信号理论中，资本结构中含有管理层对公司前景的判断信息，管理层在做出决策时会向投资者传递潜在的信号。投资者认为企业发行债务表明股价被低估，股价会相应上涨；反之，投资者认为企业发行股票意味着股价被高估，股价会相应下跌。 1984年，S. C. Myers发表了“The Capital Structure Puzzle”，提出了优序融资理论。优序融资理论认为，在信息不对称条件下，企业的资本结构的改变会向投资者传递信息。企业融资时应先采用内部融资，其次再进行外部融资。在进行外部融资活动时，债权融资工具中的选择也存在顺序问题，企业应优先考虑债务融资，最后才是股权融资。优序融资理论还有三个推论，即：企业不存在最优财务杠杆值；盈利的公司较少用债务；公司偏好财务松弛。 二、资本结构与企业价值关系的理论分析与研究假设 资本结构即企业的负债与权益的构成。一种观点认为，资本结构是企业全部资本的来源构成及其比例关系，即广义资本结构。Schwatrz（1963）的观点是：‘企业的负债应包括所有的负债和请求权之和，即通常列在资产负债表负债权益一方的所有项目之和’。ROSS等（2003）认为资本结构是企业取得长期资本的组合及其比例关系。 关于资本结构，尽管有着广受追捧的那些资本结构理论假说：如MM理论假说、权衡理论假说、代理问题假说、有序融资理论假说等，这些都属于定性成果，尚未有较为实用的定量模型出现。 （一）资本结构与企业价值关系的理论分析 自资本结构理论诞生以来，就产生了围绕其展开的各种争论，与此同时，有关资本结构的理论也得到了充足发展。各圆其说，不断创新的学术观点虽然不尽相同，但可以肯定的结论是，资本结构与企业价值是息息相关的。 由于股票投资者的风险通常高于债券投资者，一般来说权益资本成本都高于债务资本成本。因此在一定的合理程度内，负债可以降低企业的加权平均资本成本。并且只要企业的息税前利润增加速度大于负债融资的利息成本增加的速度，企业就可以利用财务杠杆获得超额收益，从而提升企业价值。 当然，在信息不对称的条件下，债权人与股东，股东与管理层之间的利益冲突将引起一定程度上的代理问题。由于债权人与股东之间存在利益冲突，随着负债的增加，股东在遭遇财务困境时更容易采取利己策略，如冒高风险、投资不足、额外分配股利等行为，损害债权人利益，从而导致债务代理成本的产生，企业价值降低。而发行股票则容易引起股东和管理层之间的利益冲突，由于管理层原来持有的股权被稀释，他们更有可能产生逃避责任、在职消费以及进行有害和无益投资这三种行为。 （二）研究假设 1.假设一：资产负债率与企业价值正相关 根据静态权衡理论，由于债务融资所产生的利息是在所得税前支付，因而可以减少所得税的支付，增加企业的净利润，从而增加企业价值，即税盾效应。当息税前利润大于负债的利息成本时，财务杠杆能够降低企业的加权平均资本成本。反之，若息税前利润小于负债的的利息成本，财务杠杆将放大企业的损失。中国的所得税税率较高，税盾效应能给上市公司带来的收益尤其明显。 2.假设二：流动负债率与企业价值正相关 企业的负债可以根据流动性的不同分为流动负债与非流动负债。企业的短期负债有很大一部分是应付账款和短期的银行借款，这些流动负债在短期内会给企业带来很大的还款压力与再融资压力。因此，只有经营状况较好的企业由于拥有足够的偿债能力，能够获得更多的短期借款。 三、实证研究设计 （一）实证研究思路 根据第三部分的理论分析和研究假设，运用Excel软件，选择所需的样本公司的数据，采取描述性统计和相关性分析对所提出的假设分别按行业进行检验。 第一，根据本文研究的目的，按照证监会行业分类法，选取各行业上市公司2012~2015年度报表数据作为研究样本，通过WIND咨询的数据以及沪、深证券交易所网站披露的信息采集所需的样本公司数据，并考虑部分数据缺失和行业特殊性等原因，对数据进行筛选。 第二，根据本文提出的研究假设，对涉及企业价值和资本结构的相关指标变量进行定义，并设回归模型。 第三，在实际使用数据估计模型之前，对数据进行一些检查分析和预处理，包括描述性统计分析与相关性分析等，已初步了解一些样本数据的统计特征。 第四，根据所建立的回归模型，用各行业上市公司2012~2015年的财务报表披露数据估计各模型参数，并对估计的模型进行统计推断检验和计量经济学检验。 （二）样本选择和数据来源 本文选取了2012~2015年度A股市场上的制造业、软件信息行业和文体娱乐业上市公司为研究总样本，根据2012~2015年度上市公司年报数据，采集了在此期间的相关数据，并在所用数据中将ST的上市公司剔除。之所以选择2012~2015年间为观察期，主要是考虑到2012年以来，财政部每年都要陆续发布新增或修订的企业会计准则，故而2012年以前的数据与之后的数据可比性较弱。而之所以选择制造业、软件信息行业与文体娱乐业则是因为这三个行业的公司的现金流量和融资方式有较大的区别，便于区分。 （三）变量选取和模型设定 1.被解释变量 wwW.EEelw.com 企业价值的增加是企业战略的最终目标。企业通过有效的管理，选择合适的资本结构，做出正确的投资决策等，尽可能地降低成本，扩大收益，在持续经营的前提下，尽可能地增加企业价值。 企业价值指标通常由净资产收益率（ROE）和托宾Q值（TQ）衡量。 净资产收益率是杜邦分析法的核心。通过杜邦分析法，可以将净资产收益率（ROE）转换为销售净利率、总资产周转率和权益乘数的乘积，因此净资产收益率（ROE）能够综合反映企业的经营能力，偿债能力和盈利能力，适合作为企业价值的评价指标。同时，净资产收益率的可比性强，具有广泛的地适用性，且能够从上市公司财报中准确地获取。 托宾Q值的计算方法为企业市场价值/企业资产重置价格，它可以对企业的成长性进行衡量，在纵向上反映企业价值。然而由于我国的A股市场不是有效市场，金融市场上存在严重的信息不对称，上市公司的股票价格波动性很强，企业的市场价值因此很难准确评估；而资产重置价格取得同样比较困难。 综上，本文选取企业的净资产收益率作为被解释变量。 2.解释变量 资本结构是指企业各种融资来源及其构成和比例关系，国内外的学者通常采用资产负债率作为资本结构的衡量指标。出于研究的可比性以及便利性的角度考虑，本文亦选取其作为资本结构的衡量指标 短期的流动资产可能为企业带来的还本付息压力将对企业价值的负面影响，因此把流动负债率也选作 3.模型构建 以往研究多采用线性模型。线性模型的优点在于它能够很好地拟合变量之间的线性关系。本文按照前面所选的指标，以资产负债率和流动负债率作为解释变量，以净资产收益率作为被解释变量分别建立模型，具体模型如下： 模型一：Y=aX1+残差， 其中X1为解释变量，是资产负债率， Y为被解释变量，为净资产收益率（ROE）。 模型二：Y=Bx2+残差， 其中X2为解释变量，是流动负债率， Y为被解释变量，为净资产收益率（ROE）。 |
